譯者序

揭開政策迷霧與全球治理的雙重面紗

何平

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副院長

我是抱著學(xué)習(xí)的態(tài)度來翻譯《貨幣之手》的。這本書的原名叫《神秘之手》，恰好符合我作為一名貨幣銀行領(lǐng)域的經(jīng)濟學(xué)研究人員長久以來對貨幣政策的感受。這種神秘有很多種來源，既包括社會公眾對于貨幣政策功能的誤解，也包括貨幣政策領(lǐng)域理論和實踐的脫節(jié)，還包括一些貨幣政策背后不可言說的真相。

貨幣政策的神秘根源

本書作者先從 20 世紀二三十年代的大蕭條開始談起，強調(diào)了央行作為最后貸款人的職責(zé)；而后詳細分析了 2008 年次貸危機的起因、過程和央行采取的救助措施，并討論了新冠疫情給世界經(jīng)濟帶來的復(fù)雜性；接著又對近十幾年來全球主要央行在貨幣政策領(lǐng)域的創(chuàng)新及其初衷和得失進行了翔實的記錄，同時融入了自己的理解和判斷，使得這本書成為一本很好

的學(xué)習(xí)現(xiàn)代貨幣政策的教材，而不僅是一本通俗讀物。

作者曾擔(dān)任比利時財政部部長和歐洲議會預(yù)算委員會主席，有機會近距離接觸許多貨幣政策決策者，并與之交流；也有機會參與一些重要會議，能夠觀察到一些重要決策的制定過程；再加上作者追求真理的信念以及揭露真相的勇氣，使得本書成功地站在政策制定者的視角幫我們揭開了貨幣政策神秘的面紗。

破除對貨幣政策的片面認知

社會公眾（包括很多市場參與者）對于貨幣政策很容易產(chǎn)生兩個方面的片面認識。一方面是，認為貨幣政策的主要功能是熨平經(jīng)濟波動，但在經(jīng)濟、金融危機時刻，貨幣政策可能會束手無策。這種片面認識削弱了貨幣政策的功能，其原因是人們對于經(jīng)濟生活中較少出現(xiàn)的危機以及貨幣政策在其中應(yīng)該發(fā)揮的作用不太熟悉。另一方面是，認為貨幣政策是萬能的，只要央行敢于大水漫灌，就可以解決經(jīng)濟衰退問題。這種片面認識放大了貨幣政策的功能，其原因是人們并未意識到一些經(jīng)濟失衡問題可能與體系內(nèi)的貨幣流動性無關(guān)，自然也就無法用單一的貨幣政策來解決。

本書很好地破除了這兩個方面的片面認識。作者從一開始就致敬了兩位經(jīng)濟學(xué)家――亨利·桑頓（Henry Thornton）和沃爾特·白芝浩（WalterBagehot），強調(diào)了除常規(guī)的貨幣政策之外央行的最后貸款人職責(zé)的重要性，這兩位經(jīng)濟學(xué)家都撰寫了關(guān)于金融危機事件和央行發(fā)揮最后貸款人作用的著作。接著，作者通過對次貸危機后各國央行的貨幣政策操作的闡述進一步向讀者清晰地展示了在重大經(jīng)濟、金融危機中，央行在充當(dāng)最后貸款人之外還可以采取的眾多貨幣手段，包括量化寬松、負利率等。同時，作者也充分意識到了貨幣政策的局限性，在引言中，作者引用芝加哥大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家、印度銀行前行長的拉格拉姆·拉詹的話，清晰地表明了一個觀點：單純依靠貨幣政策可能只會滿足公眾的期待，只有實施結(jié)構(gòu)性改革，

才能真正解決經(jīng)濟失衡問題。

在中國，這兩種對貨幣政策的片面認識普遍存在。許多金融市場專家對于貨幣政策尤其是利率政策的分析和預(yù)測，往往拘泥于短期需求，而忽略了一個重要事實，即改革開放以來，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，市場化、城鎮(zhèn)化、貨幣化程度不斷提升，社會產(chǎn)出不斷接近自然增長率，傳統(tǒng)的凱恩斯分析框架中基于均衡增長的產(chǎn)出缺口（就業(yè)缺口）、通脹缺口是很難度量的，在這種情況下，所謂的短期需求調(diào)節(jié)就失去了依托。我們的貨幣政策時刻都在配合著經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而這些結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往是長期的。同時，當(dāng)下中國經(jīng)濟正在朝著由創(chuàng)新引領(lǐng)的高質(zhì)量方向發(fā)展，過去的由要素驅(qū)動的粗放式增長模式不再適用，我們需要調(diào)整現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重組市場主體，優(yōu)化市場生態(tài)，這必然會使經(jīng)濟增長處于過渡性的放緩狀態(tài)，導(dǎo)致市場中呼喚大規(guī)模貨幣刺激的聲音此起彼伏，但很顯然，簡單的大水漫灌式的貨幣寬松是無法解決當(dāng)前經(jīng)濟面臨的主要矛盾的。事實上，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也受到了過剩產(chǎn)能、過量存貨和過高杠桿的約束，不一定通暢。

貨幣政策學(xué)術(shù)研究與實踐密不可分

貨幣政策領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究和政策實踐之間是存在一定程度的脫節(jié)的。學(xué)術(shù)研究關(guān)注的問題往往是抽象且具有普遍性的，而政策實踐面臨的問題則是具體且特殊的。比如說，許多經(jīng)濟學(xué)家秉承的是弗里德曼的貨幣中性理論，認為從長期來講貨幣供給是中性的，只需保持和經(jīng)濟增長一致的貨幣供給就可以了；而在貨幣政策實踐中，秉承這樣的理念顯然過于理想化

了，一方面，任何一個經(jīng)濟體都不太可能滿足貨幣中性理論成立的條件；另一方面，幾乎沒有任何一個國家的央行可以做到對于經(jīng)濟出現(xiàn)的失衡坐視不管，即便只是短期的失衡。然而，實踐不能簡單機械地執(zhí)行理論并不代表實踐可以脫離理論的支撐；秉承貨幣長期中性的理念，并不意味著我們要采取自由放任（laissez-faire）政策，而是要以貨幣中性理論為基準，

結(jié)合實際，針對背離理論假設(shè)的情況采取精準而有效的措施，但這顯然不是一件容易的事。

本書很好地展示了貨幣政策領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究和政策實踐之間的距離，同時也清晰地展示了兩者之間密不可分的關(guān)系。解決實際問題不僅需要深厚的學(xué)術(shù)功底助力形成清晰的方向和思路并避免基本的邏輯錯誤，同時還需要對現(xiàn)實情況有通透的理解以及綜合統(tǒng)籌的能力。次貸危機、歐債危機等一系列前所未有的重大事件對所有政策制定者來講都是一個巨大的挑戰(zhàn)，而本·伯南克毫無疑問為我們充分地展示了學(xué)術(shù)研究和政策制定之間的完美結(jié)合。我不能完全茍同作者對于次貸危機成因的分析，但我卻百分之百贊成他對伯南克在危機后推出的一系列極具創(chuàng)新、高度靈活、教科書級別的貨幣政策的溢美之詞。從長端利率調(diào)整，到資產(chǎn)置換，再到扭曲操作等一系列貨幣政策創(chuàng)新無一不是基于對金融市場的深刻理解，又無一符合經(jīng)濟學(xué)的基本原理。伯南克對 20 世紀大蕭條的跟蹤調(diào)研以及在金融危機領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究最終獲得了最好的回報。

作為一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、市場環(huán)境不斷發(fā)展的國家，中國的貨幣政策實踐遠比發(fā)達國家更為復(fù)雜，而且是任何人都沒有經(jīng)歷過的。這種復(fù)雜性超出了我們的認知范圍，使得許多人產(chǎn)生了對于學(xué)術(shù)研究和國外實踐的盲目信仰。我曾不止一次地聽到過部分學(xué)者乃至政策制定者試圖用一個大而全的模型精準描述中國經(jīng)濟運行狀況，用于預(yù)測經(jīng)濟未來的走勢并進行政策校準，然而，這樣做可能是徒勞的。經(jīng)濟學(xué)和物理學(xué)研究的一個重要區(qū)別在于，宏觀經(jīng)濟模型的主要用途在于定性分析；由于無法控制實驗環(huán)境，定量分析只能作為參考，而無法作為決策依據(jù)，更何況現(xiàn)代社會經(jīng)濟的復(fù)雜性使得所有的宏觀經(jīng)濟模型的擬合度都很低。簡單復(fù)制國外實踐也只是權(quán)宜之計，不管是泰勒法則還是貨幣政策的獨立性，在中國都缺乏必要的經(jīng)濟環(huán)境和制度基礎(chǔ)。以堅實的理論為指引的政策制定是如此重要，但又如此遙不可及，我們亟待建立健全中國特色貨幣政策框架體系，而這需要我們的學(xué)者和政策制定者相向而行、久久為功。

盡管備受爭議，央行還是占據(jù)了現(xiàn)代社會的中心位置，從普通百姓到達官貴人，幾乎吸引了所有人的目光。近百年來，盡管央行的不當(dāng)政策被認為是許多金融危機的導(dǎo)火索，但這并沒有削弱央行的重要性，反而使其獲得了監(jiān)管與督導(dǎo)的職責(zé)。關(guān)于貨幣，許多知名人士都會引用一句話，即誰控制了貨幣發(fā)行誰就擁有了世界。盡管這句話的源頭已經(jīng)不得而知，但顯然，貨幣發(fā)行控制權(quán)的重要性是得到了全球幾乎所有學(xué)者、金融從業(yè)人士和政府官員的一致認可的。央行閃耀的光環(huán)背后，最重要的支撐就是任何貨幣發(fā)行都會帶來社會財富的再次分配，貨幣發(fā)行往往被人們定義為征收鑄幣稅，但很少有人去探究這些稅收的真正去向。

警惕現(xiàn)代貨幣理論及政策道德風(fēng)險

本書對于表面光明正大、造福百姓的貨幣政策所帶來的利益分配格局的改變以及其他負外部性進行了大膽揭露，并定義為各種綜合征。對于一個具有國際影響力的央行而言，其貨幣政策有溢出效應(yīng)，從竊取鄰國財富，到懲罰儲蓄者，再到加劇財富不平等，這些無一不是大國央行行長華麗辭藻背后竭力回避的真相；不負責(zé)任的短期貨幣刺激還可能以傷害本國未來的經(jīng)濟為代價，透支未來、過度杠桿、加劇泡沫、削弱實體經(jīng)濟、忽視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，這些問題均集中體現(xiàn)了不為世人所知的貨幣政策制定者的道德風(fēng)險。

我們很容易被一些國際貨幣流氓的包裝所迷惑。近年來，現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory）很流行，它被很多人所追捧，有些人甚至到了癡迷的程度�，F(xiàn)代貨幣理論的支持者主張功能財政，即政府用創(chuàng)造貨幣的方式進行支出，財政政策的目標不是平衡，而是實現(xiàn)充分就業(yè)�，F(xiàn)代貨幣理論將財政赤字貨幣化做了最大限度的拓展，成為贊

成政府債務(wù)進一步增加的理由，很好地支持了一些國家增加政府支出的主張，解決了公共政策資金約束的顧慮。然而，如果一國的貨幣是主要的國際支付手段和儲備貨幣，其貨幣發(fā)行產(chǎn)生的債務(wù)將由全球各國共同承擔(dān)，其外部性以及財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)是顯而易見的，任何其他國家都不應(yīng)容忍這種只顧本國充分就業(yè)而不負國際責(zé)任的貨幣財政政策。當(dāng)然，我們同樣也要

警惕本國貨幣政策制定者的道德風(fēng)險，杜絕推出短視的貨幣政策，這一點在當(dāng)前經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的大環(huán)境下顯得尤為重要。